Economia 4 Luglio Lug 2014 0942 04 luglio 2014

Ipo Sisal, le sette criticità da valutare

Debito alto, piano industriale troppo aggressivo, contenziosi in corso e... Tutti i motivi per cui la quotazione non convince.

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È una delle più attese tra le 14 matricole di Piazza Affari. Il prossimo 18 luglio sbarca in Borsa anche la Sisal. Ma il mercato non sembra entusiasmarsi troppo per l’azienda che, da monopolista pubblico dei giochi, ha creato la schedine come il Totip. Anche perché il management non ha nascosto che l’operazione – in barba a quella che è la tendenza anglosassone – serve soprattutto a riequilibrare i conti. Ecco le principali criticità IL PREZZO E UNA VALORIZZAZIONE RECORD I soci metteranno sul mercato fino a 77,5 milioni di pezzi, per lo più derivanti da un aumento di capitale privato che si è tenuto nei mesi scorsi. In base all'esercizio della greenshoe potrebbe essere quotato tra il 59,16 e il 68,03 per cento del capitale complessivo. I soci potrebbero raccogliere tra i 645,75 e i 789,25 milioni di euro, visto che la forchetta del prezzo autorizzata è compresa tra i 6,30 e i 7,70 euro per azione. Di conseguenza c'è una valorizzazione sull'Ebitda tra le 7,4 e le 8,2 volte, e sulla generazione di cassa tra le 11,2 e le 12,5 volte. In caso di maggiore richiesta dal mercato la capitalizzazione potrebbe salire 1,01 miliardi di euro. Sono multipli molti impegnativi per un'azienda che più di altre paga la congiuntura. IL PAREGGIO DI BILANCIO SLITTA AL 2015 La crisi e forse un restyling troppo lento dei principali giochi hanno penalizzato non poco Sisal. Emblematico che nel 2013 i ricavi siano scesi del 6,2%. Negativo anche il precedente esercizio. Soltanto da questo si registra una leggerissima inversione di tendenza. Nel primo trimestre dell'anno il fatturato (3,5 miliardi di euro) ha segnato un +0,9 per cento rispetto allo stesso periodo nel 2013. Infatti ricavi e proventi sono sostanzialmente invariati: 209,7 milioni nei primi tre mesi dell'anno, 209,6 milioni un anno fa. E il trend non risparmia le scommesse ippiche, le slot e - quel che è peggio - le lotterie. UN DEBITO TROPPO ALTO Tra le principali criticità, e come ammesso anche nel prospetto informativo, c'è l'alto indebitamento lordo del gruppo. Al 31 marzo scorso era pari a 1,21 miliardi di euro. L'azienda ha fatto sapere che «rimarrà significativo anche a seguito della quotazione, nonostante l'Ipo sia finalizzata soprattutto a migliorare la struttura patrimoniale». Anche perché spera di raggiungere in questo modo «un patrimonio netto commisurato all'indebitamento finanziario lordo dopo la quotazione con un rapporto Ebitda/posizione finanziaria netta che sarà pari a circa 3,6 volte». Non a caso si è deciso di destinare soltanto il 10 per cento dell'offerta al retail, mentre la parte restante sarà collocato tra istituzionali italiani, statunitensi e canadesi. L'amministratore delegato, Emilio Petrone, però, ha provato a tranquillizzare il mercato durante il roadshow. Infatti ha prima spiegato che non andrebbe «definito il nostro debito eccessivo». Quindi ha promesso che la crescita (leggi espansione) di Sisal sarà sostenibile, che il flottante sarà alto perché il socio di controllo, Gaming Invest, scenderà al 32 per cento, e che per alleggerire la posizione finanziaria l'azienda «rinuncerà ai 461 milioni di crediti vantati nei confronti del gruppo a titolo di finanziamento soci una volta partite le negoziazioni di Sisal sul mercato telematico azionario». DIVIDENDI QUESTI SCONOSCIUTI C'è il sentore sul mercato che la Sisal post Ipo avrà una politica dei dividenti molto restrittiva. Forse, e almeno per il prossimo triennio, c'è chi esclude persino lo stacco di cedole. Se non bastasse l'azienda non ha fatto chiarezza su questo punto, rimandando una decisione finale dopo il collocamento. Eppure le dichiarazioni del direttore finanziario, Corrado Orsi, sembrano andare in un'unica direzione: «La politica di distribuzione degli utili verrà decisa tenendo conto di due fattori. La prima limitazione è tenere l'indebitamento sotto le tre volte l'ebitda dopo il pagamento del dividendo, ma questo non è un vincolo materiale, perché l'obiettivo dopo l'Ipo è tenerlo tra 2,4 e 2,6 volte». L'altra riguarda le condizioni del contratto di finanziamento senior credit agreement «che dà la possibilità di distribuire il 50 per cento degli utili». Il mercato si aspettava maggiore chiarezza. Ma di chiaro, stando a quanto dichiarato da Orsi, c'è soltanto che «la vendita di azioni per l'Ipo non lascerà soldi nelle tasche degli azionisti perché il ricavato sarà tutto destinato al rimborso del debito». L'azienda ha poi fatto sapere che «non si è deliberato né distribuito alcun dividendo relativo agli esercizi 2013, 2012 e 2011, anche a causa delle rilevanti perdite maturate in tali esercizi». PRODOTTI IN FASE DI RILANCIO C'erano una volta il SuperEnalotto e Win for Life. Macchine da utili che permettevano all'erario anche di incassare qualcosa come 3 miliardi l'anno in tasse. Al riguardo è emblematico nel primo trimestre dell'anno la magica sestina ha raccolto soltanto 91,5 milioni. Un anno prima era quasi 120 milioni, 12 mesi prima oltre 130 milioni. Anche per questo l'azienda ha deciso di correre ai ripari. Il Superenalotto verrà rilanciato non soltanto in termini di marketing, mentre il "gioco vitalizio" diventerà Winforlife Vinci Casa: 500 milioni per comprare la dimora dei sogni. UN PIANO TROPPO AGGRESSIVO Per rimettersi in sesto l'azienda non punta soltanto sull'alto incasso previsto per l'Ipo. Petrone ha presentato nelle scorse settimane un ambizioso piano triennale che si lega al tentativo di aumentare il perimetro d'azione e sconta una ripresa meno sostenuta delle previsioni. Sul primo versante l'obiettivo primario è far passare entro il 2016 da 10 a 24 il numero delle sale Wincity e toccare quota 4mila con i punti Matchpoint, anche grazie all'attivazione di nuove 101 concessioni legate all'acquisizione del network Merkur Win. Già nel breve termine saranno 4mila i centri destinati ai servizi, che dovrebbero vedere come loro estensione la piattaforma di pagamento on line Sisalpay.it. Come detto, restyling per le lottery, mentre ci sarà un accelerazione nello sviluppo e nel lancio dei giochi on line. Gli analisti hanno gradito l'aggressività dei progetti, ma nel contempo hanno segnato due limiti. In primo luogo soltanto un terzo di quanto incassato dall'Ipo andrà alle attività core del gruppo, mentre il grosso servirà per riequilibrare i conti. In più ci si aspettava una razionalizzazione del perimetro dell'attività, che almeno nel prossimo biennio resta troppo legata a Superenalotto e alle altre lottery. TRA CONTENZIONI E NUOVE TASSE Il governo Renzi, e ben prima di dover fronteggiare lo spettro di una manovra correttiva da venti o più miliardi, ha deciso di recuperare almeno un miliardo e più dal capitolo giochi. Anche perché nella delega fiscale è previsto che parte di questi soldi finanzino un fondo contro la ludopatia. Intanto Enrico Petrone è indagato per corruzione dalla Procura di Milano in relazione ai suoi rapporti con l'ex presidente di Bpm, Massimo Ponzellini. Durante il roadshow il manager ha ribadito che «tali rapporti sono stati improntati al rispetto delle procedure e degli standard di mercato. Non ho fatto nulla di irregolare». Nel frattempo, lo scorso marzo, e in relazione al contenzioso sulle slot, le controllate Sisal Spa e Sisal Entertainment Spa hanno presentato un’istanza alla direzione centrale dell’agenzia delle entrate richiedendo «la conferma della deducibilità ai fini Ires e Irap dell’onere sostenuto essenzialmente in virtù della sua natura risarcitoria nell’ambito del rapporto convenzionale con i Monopoli e non afflittiva/sanzionatoria».

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